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【量化历史研究】胡萝卜还是大棒?地缘政治与外汇储备选择

【量化历史研究】胡萝卜还是大棒?地缘政治与外汇储备选择

本文为“量化历史研究”第210篇推送

“胡萝卜加大棒”是一种奖励与惩罚并存的激励政策

配置合理的外汇储备是国家维持贸易平衡、保证金融安全的重要手段。那么,什么会影响国家的外汇储备组合呢?长期以来,学者们主要持两种观点:一是认为外汇选择与国际经贸往来有紧密联系,国家会更偏向于持有其主要贸易和债权国的金融资产;二是认为军事和政治强权会影响外汇储备选择,地缘政治上唇亡齿寒的别国资产可能更受青睐。

Barry Eichengreen等在其最近的NBER工作论文“Mars or Mercury? The Geopolitics of International Currency Choice”中将前述两种观点总结为“水星”和“火星”(在罗马神话中分别是商业之神和战争之神,或者说是“胡萝卜”与“大棒”),并对这两种观点进行了实证检验。

作者尝试性地选取了十几个国家和地区来分析,将其划分为拥有核武器的国家和需要依赖美国来保障安全的国家。作者发现确实存在一个现象,相比更需要依赖美国来保障安全的国家,拥有核武器的国家的外汇储备可以更低地选择美元资产(见图1)。

但是,因为外汇储备组合事关货币安全,当今世界各国均将其视之为国家机密,即使是来自欧洲央行的两位作者都无法获取足够的数据。因此,作者们将目光注视到历史长河中,他们根据Lindert(1967)的研究收集整理了1890-1913年世界上19个国家的外汇储备的历年构成数据,并结合其他一些政治经济方面的数据源构成了本研究的数据集。

图1 不同国家外汇中美元资产比例的选择

众所周知,1890-1913年正处于第一次世界大战的前夜,欧洲列强之间虽然有着密切的经贸互动,但是逐渐形成了针锋相对的两大阵营;并且由于存在巴尔干、突尼斯、摩洛哥等“火药桶”,地缘政治因素错综复杂。该时期金本位制改革刚刚完成不久,各国的外汇储备组合选择需要重新洗牌。所以,此时的组合选择可以说真正是从一张白纸开始选择。

当初三国同盟和三国协约都是山盟海誓,在战前也一直履行有关责任义务,数据的描述统计也很容易看到政治关系对于投资组合的影响。没有人会预料到“表面兄弟”意大利会反戈一击。如果地缘政治关系会对投资组合有影响,那么在19世纪末20世纪初的数据基础上进行研究是非常可信且有意义的。

图2 欧洲1914年局势

作者首先观察了经济联系是否能提高他国接受更多本国金融资产作为外汇储备。利用前人文献,作者认为经济联系等软实力的强度取决于自身的经济规模、货币的国际信用(用该货币使用金本位的时长来测量)。当然,由于投资组合是渐变的,前一年比例的惯性必然对后一年或几年起到显著作用,作者也将其纳入研究模型中。通过数据分析,发现除去惯性外,货币稳定性有显著影响,每多一年使用金本位的历史,该国的资产占对方国家外汇储备的比例能提高0.14个百分点。但是,贸易联系、经济规模等,都没有显著的作用。

作者讨论可能软实力中忽略了文化的影响,因而使用了常见的引力模型来检测两国之间共同的语言、边界及殖民-宗主关系是不是也会有影响。结果表明,文化软实力的作用也是有限的,仅仅只有殖民关系会有显著的作用,而这个殖民关系事实上也是由政治军事实力所决定的。

于是,目光势必将转向战事之神,地缘政治是否影响他国的外汇储备选择?衡量两国之间的地缘政治因素比较简单,如果在某年存在共同防御、互不侵犯、保持中立等条约协定,该年这对国家之间的变量就设置为1,反之则为0。作者控制了经济方面的情况和其他一些固定效应后,将地缘政治变量纳入模型中,发现国家间存在同盟关系会显著提高外汇组合中的有关比重,这个作用大约能提升其10个百分点。如果改用随机效应或Tobit等模型的话,这个估计依然稳健。如果排除地缘政治的影响的话,对于各国外汇储备的选择的估计可能会大大降低,特别是一些处于深度军事同盟中的国家(见图3)。

图3 没有考虑地缘同盟导致的低估

但是,还需要谨慎地缘政治与外汇选择互为因果的可能性,毕竟如果他国的金融资产对本国如此重要,势必在政治上也会拉拢双方之间的关系。由此,作者选取了两国互驻外交代表的级别作为衡量同盟关系的工具变量。外交级别是两国政治关系的综合反映。结果发现,外汇储备组合并不会对其有所影响。通过这一工具变量的估计,地缘政治同盟对于外汇储备选择的影响甚至可以达到30%。

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